產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作實(shí)務(wù)最詳解讀

產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作實(shí)務(wù)最詳解讀（附具體案例）

來源：金融牌照注冊及轉(zhuǎn)讓平臺

 

 

1、產(chǎn)業(yè)投資基金的定義

 

根據(jù)原國家發(fā)展計劃委員會 2006 年制定的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，產(chǎn)業(yè)投資基金（或簡稱產(chǎn)業(yè)基金），是指一種對未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實(shí)業(yè)投資。按投資領(lǐng)域的不同，產(chǎn)業(yè)投資基金可分為創(chuàng)業(yè)投資基金、企業(yè)重組投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金等類別。

 

 

隨著 2006 年《中華人民共和國合伙企業(yè)法》、2014 年《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等法律法規(guī)的出臺，產(chǎn)業(yè)投資基金的組織形式向著多樣化的方向發(fā)展。

 

 

 

2、產(chǎn)業(yè)投資基金的組織形式

 

 

根據(jù)產(chǎn)業(yè)投資基金的法律實(shí)體的不同，產(chǎn)業(yè)投資基金的組織形式可分為公司型、契約型和有限合伙型。

 

（1）公司型

 

公司型產(chǎn)業(yè)投資基金是依據(jù)公司法成立的法人實(shí)體，通過募集股份將集中起來的資金進(jìn)行投資。公司型基金有著與一般公司相類似的治理結(jié)構(gòu)，基金很大一部分決策權(quán)掌握在投資人組成的董事會，投資人的知情權(quán)和參與權(quán)較大。公司型產(chǎn)業(yè)基金的結(jié)構(gòu)在資本運(yùn)作及項目選擇上受到的限制較少，具有較大的靈活性。在基金管理人選擇上，既可以由基金公司自行管理，也可以委托其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。

 

公司型基金比較容易被投資人接受，但也存在雙重征稅、基金運(yùn)營的重大事項決策效率不高的缺點(diǎn)。公司型產(chǎn)業(yè)投資基金由于是公司法人，在融資方式更為豐富，例如可以發(fā)行公司債。

 

（2）契約型

 

契約型產(chǎn)業(yè)投資基金一般采用資管計劃、信托和私募基金的形式，投資者作為信托、資管等契約的當(dāng)事人和產(chǎn)業(yè)投資基金的受益者，一般不參與管理決策。契約型產(chǎn)業(yè)投資基金不是法人，必須委托基金管理公司管理運(yùn)作基金資產(chǎn)，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，有利于產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)行長期穩(wěn)定的運(yùn)作。

 

但契約型基金是一種資金的集合，不具有法人地位，在投資未上市企業(yè)的股權(quán)時，無法直接作為股東進(jìn)行工商登記的，一般只能以基金管理人的名義認(rèn)購項目公司股份。

 

（3）有限合伙型

 

有限合伙型產(chǎn)業(yè)基金由普通合伙人（GeneralPartner，GP）和有限合伙人（LimitedPartner，LP）組成。

 

普通合伙人通常是資深的基金管理人或運(yùn)營管理人，負(fù)責(zé)有限合伙基金的投資，一般在有限合伙基金的資本中占有很小的份額。而有限合伙人主要是機(jī)構(gòu)投資者，他們是投資基金的主要提供者，有限合伙基金一般都有固定的存續(xù)期，也可以根據(jù)條款延長存續(xù)期。

 

通常情況下，有限合伙人實(shí)際上放棄了對有限合伙基金的控制權(quán)，只保留一定的監(jiān)督權(quán)，將基金的運(yùn)營交給普通合伙人負(fù)責(zé)。普通合伙人的報酬結(jié)構(gòu)以利潤分成為主要形式。

 

典型的有限合伙型產(chǎn)業(yè)基金結(jié)構(gòu)可分為三層：銀行、保險等低成本資金所構(gòu)成的優(yōu)先層，基金發(fā)起人資金所構(gòu)成的劣后層，以及夾層資金所構(gòu)成的中間層。優(yōu)先層承擔(dān)最少風(fēng)險，同時作為杠桿，提高了中間層和劣后層的收益。通過這種設(shè)計，有限合伙型產(chǎn)業(yè)基金在承擔(dān)合理風(fēng)險的同時，能夠為投資者提供較高收益。

 

某股份銀行參與投資某省會城市的產(chǎn)業(yè)園開發(fā)項目的有限合伙型產(chǎn)業(yè)基金，其中理財資金為 LP，園區(qū)平臺公司為 GP，雙方占比為 4：1，基金持有項目公司 51% 股份，以土地開發(fā)和項目產(chǎn)生現(xiàn)金流償還投資方本息。

 

 

 

3、政府緣何牽手產(chǎn)業(yè)投資基金

 

1994 年分稅制改革重新劃分了中央和地方的財政收支，此后地方政府的財政收入占全國財政收入的比重一直維持在 50% 左右，但是財政支出占全國財政支出的 70% 以上，根據(jù)舊的預(yù)算法，地方政府缺乏直接負(fù)債融資的法理基礎(chǔ)，為了解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展和融資約束之間的矛盾，地方融資平臺公司逐漸興起，成為地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)領(lǐng)域融資的重要途徑。

 

 

為加強(qiáng)對地方政府融資平臺公司及其債務(wù)的規(guī)范管理，中央自 2010 年起發(fā)布了一系列文件加強(qiáng)對地方融資平臺的監(jiān)管，尤其是新預(yù)算法和 43 號文的出臺，使得地方政府的傳統(tǒng)融資渠道（貸款、信托和債券）融資全面受限。

 

根據(jù) 43 號文的規(guī)定，地方政府規(guī)范的舉債融資機(jī)制僅限于：政府舉債（一般債券和專項債券）、PPP 和規(guī)范的或有債務(wù)。

 

但是地方政府在經(jīng)濟(jì)建設(shè)方面的責(zé)任并沒有因為原有平臺融資渠道受限而得到減輕，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，地方政府迫切需要通過投資來拉動經(jīng)濟(jì)，而在實(shí)業(yè)產(chǎn)能過剩和房地產(chǎn)增速下滑的背景下，城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的建設(shè)成為拉動投資乃至穩(wěn)增長的關(guān)鍵。

 

為了實(shí)現(xiàn)在 43 號文的框架內(nèi)籌集用于基建投資的資金，地方政府一方面可以通過發(fā)行地方債來融資，另一方面也可以引入社會資本在 PPP 的框架下進(jìn)行，產(chǎn)業(yè)投資基金由于其靈活的形式和匯集資本的功能，成為地方政府基建融資的新選擇。

 

 

 

4、產(chǎn)業(yè)投資基金能解決政府什么問題？

 

 

產(chǎn)業(yè)投資基金本質(zhì)上是一種融資媒介，政府通過成立基金，吸引社會資本以股權(quán)形式介入項目公司，參與基建類項目的建設(shè)和運(yùn)營，可以解決地方政府三個問題：

 

（1）解決新建項目融資問題

對于新建類項目，政府可以發(fā)起母基金，吸引銀行、保險等金融機(jī)構(gòu)和實(shí)業(yè)資本提供項目建設(shè)所需要的資金，解決當(dāng)前建設(shè)資金不足的問題。

 

（2）解決存量項目債務(wù)問題

對于存量的項目，可以通過 TOT、ROT 等方式，由產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立的項目公司接手具體項目運(yùn)營。尤其是對于已到回購期的 BT 類項目，原先政府的付費(fèi)期是三到五年，產(chǎn)業(yè)基金介入項目后，政府通過授予特許經(jīng)營權(quán)，政府的補(bǔ)貼或支付期限可以延長到十年甚至更長，大大減輕地方政府的短期償債壓力。

 

（3）解決城投公司資產(chǎn)負(fù)債約束問題

過去絕大多數(shù)基建類項目都由地方城投公司負(fù)責(zé)融資、建設(shè)和運(yùn)營，城投公司直接融資會造成資產(chǎn)負(fù)債表膨脹，提高城投公司的資產(chǎn)負(fù)債率，從而影響企業(yè)的銀行貸款和債券發(fā)行。城投公司通過發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，以基金的形式籌集資金，可以實(shí)現(xiàn)表外化的融資，降低城投公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

 

在傳統(tǒng)的平臺投融資模式下，地方政府以自身信用為平臺公司的投融資項目承擔(dān)隱性擔(dān)保。而在產(chǎn)業(yè)投資基金模式下，地方財政以較小比例的股權(quán)加入投融資項目，對項目特許經(jīng)營和收取附帶權(quán)益，有助于解決地方基建融資問題，提高財政資金的使用效益。

 

 

 

5、當(dāng)產(chǎn)業(yè)投資基金遇上 PPP

 

自十八屆三中全會提出「允許社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營」之后，中央各部委出臺了一系列文件鼓勵推廣政府和社會資本合作模式（PPP）。

 

在 PPP 模式下，政府通過特許經(jīng)營權(quán)、合理定價、財政補(bǔ)貼等事先公開的收益約定規(guī)則，使投資者有長期穩(wěn)定收益。投資者按照市場化原則出資，按約定規(guī)則獨(dú)自或與政府共同成立特別目的公司建設(shè)和運(yùn)營合作項目。投資者或特別目的公司可以通過銀行貸款、企業(yè)債、項目收益?zhèn)①Y產(chǎn)證券化等市場化方式舉債并承擔(dān)償債責(zé)任。政府對投資者或特別目的公司按約定規(guī)則依法承擔(dān)特許經(jīng)營權(quán)、合理定價、財政補(bǔ)貼等相關(guān)責(zé)任，不承擔(dān)投資者或特別目的公司的償債責(zé)任。

 

 

 

在實(shí)踐中，很多省市以地方財政投入啟動資金，引入金融資本成立產(chǎn)業(yè)投資基金。具體操作形式是由金融機(jī)構(gòu)與省級地方政府共同合作設(shè)立母基金，再和地方企業(yè)（很多情況下是原融資平臺）合資成立項目公司或子基金，負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資。金融機(jī)構(gòu)一般采用分期募集資金或者用理財資金對接的形式作為基金的有限合伙方的出資。子基金或項目公司作為種子項目投資運(yùn)作主體，對城市發(fā)展相關(guān)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行市場化運(yùn)作，自擔(dān)風(fēng)險，自負(fù)盈虧。

 

PPP 模式下的產(chǎn)業(yè)投資基金，一般通過股權(quán)投資于地方政府納入到PPP框架下的項目公司，由項目公司負(fù)責(zé)具體基建項目的設(shè)計、建造、運(yùn)營，政府授予項目公司一定期限的特許權(quán)經(jīng)營期。

 

地方的實(shí)踐得到了中央政府的認(rèn)可和鼓勵，2015 年 5 月 19 日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)財政部、發(fā)展改革委、人民銀行《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會資本合作模式指導(dǎo)意見》的通知（國辦發(fā)〔2015〕42 號），特別指出中央財政出資引導(dǎo)設(shè)立中國政府和社會資本合作融資支持基金，作為社會資本方參與項目，提高項目融資的可獲得性。鼓勵地方政府在承擔(dān)有限損失的前提下，與具有投資管理經(jīng)驗的金融機(jī)構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立基金，并通過引入結(jié)構(gòu)化設(shè)計，吸引更多社會資本參與。

 

 

 

6、PPP 模式下的產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作方式

 

在各地不斷涌現(xiàn)的 PPP 產(chǎn)業(yè)投資基金中，根據(jù)基金發(fā)起人的不同而分成三種模式。

 

 

■模式一：由省級政府層面出資成立引導(dǎo)基金，再以此吸引金融機(jī)構(gòu)資金，合作成立產(chǎn)業(yè)基金母基金。各地申報的項目，經(jīng)過金融機(jī)構(gòu)審核后，由地方財政做劣后級，母基金做優(yōu)先級，杠桿比例大多為 1:4。地方政府做劣后，承擔(dān)主要風(fēng)險，項目需要通過省政府審核。這種模式一般政府對金融機(jī)構(gòu)還是有隱性的擔(dān)保，其在河南、山東等地運(yùn)用的比較廣泛。

 

2014 年 12 月，河南省政府與建設(shè)銀行、交通銀行、浦發(fā)銀行簽署「河南省新型產(chǎn)業(yè)投資基金」戰(zhàn)略合作協(xié)議，總規(guī)模將達(dá)到 3000 億元，具體可細(xì)分為「建信豫資城鎮(zhèn)化建設(shè)發(fā)展基金」、「交銀豫資產(chǎn)業(yè)投資基金」和「浦銀豫資城市運(yùn)營發(fā)展基金」。

 

以單只基金的總規(guī)模為 1000 億元為例，母基金按照子基金 10% 的規(guī)模設(shè)計，金融機(jī)構(gòu)與省財政分別出資 50%，省財政出資部分由河南省豫資公司代為履行出資人職責(zé)，即母基金規(guī)模 100 億元，金融機(jī)構(gòu)和省豫資公司各出資 50 億元，按承諾分期同步到位。

 

功能類子基金的出資比例具體為母基金占比 10%、地方政府占比 20%、金融機(jī)構(gòu)占比 70%。交通銀行河南省分行目前已在鄭州航空港區(qū)項目的子基金中出資 19.98 億元，將全部用于產(chǎn)業(yè)園區(qū)的棚戶區(qū)改造。

 

子基金設(shè)立前將由市縣政府和省級投資公司進(jìn)行項目推薦，隨后交由金融機(jī)構(gòu)和省豫資公司履行調(diào)查程序。一旦出現(xiàn)風(fēng)險，將采取優(yōu)先劣后的退出機(jī)制，保證金融機(jī)構(gòu)的本金和收益。

 

■模式二：由金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合地方國企發(fā)起成立有限合伙基金，一般由金融機(jī)構(gòu)做 LP 優(yōu)先級，地方國企或平臺公司做 LP 的次級，金融機(jī)構(gòu)指定的股權(quán)投資管理人做 GP。這種模式下整個融資結(jié)構(gòu)是以金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的。

 

2015 年 2 月興業(yè)基金管理有限公司與廈門市軌道交通集團(tuán)簽署了廈門城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金合作框架協(xié)議，基金總規(guī)模達(dá) 100 億元，將投資于廈門軌道交通工程等項目。

 

該基金采用 PPP 模式，由興業(yè)基金全資子公司興業(yè)財富資產(chǎn)管理有限公司通過設(shè)立專項資管計劃，與廈門市政府共同出資成立「興業(yè)廈門城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金」有限合伙企業(yè)。興業(yè)財富和廈門軌道交通集團(tuán)各出資 70% 和 30%，分別擔(dān)任優(yōu)先級有限合伙人和劣后級有限合伙人，廈門軌道交通集團(tuán)按協(xié)議定期支付收益給優(yōu)先級有限合伙人，并負(fù)責(zé)在基金到期時對優(yōu)先級合伙人持有的權(quán)益進(jìn)行回購，廈門市政府提供財政貼息保障。

 

■模式三：有建設(shè)運(yùn)營能力的實(shí)業(yè)資本發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金，該實(shí)業(yè)資本一般都具有建設(shè)運(yùn)營的資質(zhì)和能力，在與政府達(dá)成框架協(xié)議后，通過聯(lián)合銀行等金融機(jī)構(gòu)成立有限合伙基金，對接項目。

 

某建設(shè)開發(fā)公司與某銀行系基金公司合資成立產(chǎn)業(yè)基金管理公司擔(dān)任 GP，某銀行系基金公司作為 LP 優(yōu)先 A，地方政府指定的國企為 LP 優(yōu)先 B，該建設(shè)開發(fā)公司還可以擔(dān)任 LP 劣后級，成立有限合伙形式的產(chǎn)業(yè)投資基金，以股權(quán)的形式投資項目公司。項目公司與業(yè)主方（政府）簽訂相應(yīng)的財政補(bǔ)貼協(xié)議，對項目的回報模式進(jìn)行約定，業(yè)主方根據(jù)協(xié)議約定支付相關(guān)款項并提供擔(dān)保措施。

 

這類有運(yùn)營能力的社會資本發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金，可以通過加杠桿的形式提高 ROE。全球范圍看建筑業(yè)的毛利率是 3%，凈利率是 1-2%，而且對投入資本要求很高，通過成立產(chǎn)業(yè)投資基金參與基建項目，若企業(yè)出資 10%，可以放大 9 倍杠桿，除去付給優(yōu)先級 LP 的成本后，這放杠桿的過程就會有很大一塊利潤，再加上建筑總包的利潤，也能實(shí)現(xiàn)在營業(yè)收入一定的情況下提高凈值產(chǎn)收益率。

 

 

 

7、產(chǎn)業(yè)投資基金參與 PPP 的還款來源

 

 

根據(jù) PPP 項目的類型不同，產(chǎn)業(yè)投資基金的還款來源也有不同類型：

 

經(jīng)營性項目：經(jīng)營性項目的收入完全來源于項目運(yùn)營，主要依賴項目本身的運(yùn)營管理，在保證特許經(jīng)營協(xié)議約定質(zhì)量基礎(chǔ)上，通過提升效率、節(jié)約成本來獲取盈利，主要由商品或者服務(wù)的使用者付費(fèi)，供電、供水等一般屬于此類項目；

 

準(zhǔn)經(jīng)營性項目：使用者付費(fèi)不足以使社會資本獲得合理的回報，政府會通過可行性缺口補(bǔ)助給與補(bǔ)貼收入，如在污水處理、垃圾處理等項目中，政府通過補(bǔ)貼的方式來保障參與項目的社會資本達(dá)到合理的收益；

 

公益性項目：市政道路、排水管網(wǎng)、生態(tài)環(huán)境治理等項目沒有收入或者只有很少收入，社會資本的收入主要來源于政府的資產(chǎn)服務(wù)購買收入，如需要政府支付服務(wù)費(fèi)用或購買資產(chǎn)。

 

 

 

8、PPP 模式下產(chǎn)業(yè)投資基金的退出方式

 

 

產(chǎn)業(yè)投資基金通常都有一定的期限，而 PPP 項目的周期可能長達(dá)數(shù)十年，因此參與 PPP 的產(chǎn)業(yè)投資基金一般需要多種方式退出。具體的退出方式有三種：

 

（1）項目清算

項目清算退出是指產(chǎn)業(yè)投資基金資金投入到 PPP 項目公司后，在項目投資公司完成項目任務(wù)（或階段性投資任務(wù)后）后，通過項目投資公司清算（或注冊資本減少）的方式，返還產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)當(dāng)獲取的股權(quán)收益，實(shí)現(xiàn)投資的退出。

 

（2）股權(quán)回購/轉(zhuǎn)讓

股權(quán)回購/轉(zhuǎn)讓退出是指產(chǎn)業(yè)投資基金資金投入到 PPP 項目公司后，在項目投資公司完成項目任務(wù)（或階段性投資任務(wù)后）后，由政府、開發(fā)運(yùn)營公司進(jìn)行股權(quán)回購；或?qū)⒐蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給政府、開發(fā)運(yùn)營公司或其它投資者。

 

（3）資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化退出是指產(chǎn)業(yè)投資基金資金投入到 PPP 項目公司后，在項目運(yùn)營成熟后，通過將項目公司資產(chǎn)注入上市公司、發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品或海外發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）等資產(chǎn)證券化方式，獲得投資收益，實(shí)現(xiàn)投資的退出。

 

 

 

9、融資平臺轉(zhuǎn)型與 PPP 產(chǎn)業(yè)投資基金

 

 

在后43號文時代，原先承擔(dān)著為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)建設(shè)提供融資職能的地方融資平臺轉(zhuǎn)型的迫切性愈發(fā)強(qiáng)烈，融資平臺的轉(zhuǎn)型，一方面可以由政府國資層面的資產(chǎn)負(fù)債劃撥，通過經(jīng)營性資產(chǎn)的劃轉(zhuǎn)注入使得融資平臺具備較強(qiáng)的自我造血功能。另一方面，將融資平臺公司存量公共服務(wù)項目轉(zhuǎn)型為 PPP 項目，引入社會資本參與改造和運(yùn)營，通過市場化的改制，建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)和現(xiàn)代企業(yè)制度，實(shí)現(xiàn)與政府的脫鉤，也是融資平臺轉(zhuǎn)型的重要途徑。

 

根據(jù)國辦發(fā)〔2015〕42 號的規(guī)定，轉(zhuǎn)型后的融資平臺公司可以作為社會資本參與當(dāng)?shù)卣?PPP 項目，突破了財政部《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》中關(guān)于社會資本不包括本級政府所屬融資平臺公司及其他控股國有企業(yè)的限制條件。

 

轉(zhuǎn)型后融資平臺公司參與產(chǎn)業(yè)投資基金，作為發(fā)起人成為普通合伙人或者次級有限合伙人，可以提高其他社會資本的參與積極性，既能通過市場化的運(yùn)作為地方基建項目籌集資金，其國資背景又能充分保證 PPP 項目符合公共利益。

 

 

 

10、地方政府融資形式轉(zhuǎn)變的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

 

 

產(chǎn)業(yè)投資基金只能做基建融資嗎？對于地方政府而言，普遍會面臨兩個問題：

 

一是如何解決城鎮(zhèn)化建設(shè)的資金問題，尤其是那些沒有收入或者收入很低的基礎(chǔ)設(shè)施項目，單純憑借項目本身的現(xiàn)金流和政府補(bǔ)貼，很難吸引到社會資本參與；

二是在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級的新常態(tài)下，如何引導(dǎo)和調(diào)整地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，鼓勵新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在解決這兩個問題的過程中，產(chǎn)業(yè)投資基金可以發(fā)揮一定的作用。

 

比如在浙江紹興成立的柯橋區(qū)政府產(chǎn)業(yè)基金，包括產(chǎn)業(yè)重組基金、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級基金、綠色印染產(chǎn)業(yè)集聚發(fā)展基金等三個子基金，由區(qū)政府注冊成立紹興金柯橋產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展有限公司作為基金法人，區(qū)財政局授權(quán)代行出資人職責(zé)，對產(chǎn)業(yè)基金運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)管和指導(dǎo)。力爭通過 3 年努力，政府投入的產(chǎn)業(yè)基金規(guī)模達(dá)到 30 億元以上，并通過與金融資本結(jié)合等方式，撬動社會資本投入 300 億元以上。該基金將主要投資于柯橋區(qū)企業(yè)及相關(guān)項目，投資重點(diǎn)為省七大萬億產(chǎn)業(yè)、符合柯橋「服務(wù)業(yè)興區(qū)」、「工業(yè)強(qiáng)區(qū)」兩大戰(zhàn)略的重點(diǎn)項目和城鎮(zhèn)化基礎(chǔ)設(shè)施項目等。

 

柯橋區(qū)政府產(chǎn)業(yè)基金即包含了通過政府協(xié)助融資托底地方支柱產(chǎn)業(yè)，鼓勵引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策，同時也解決城鎮(zhèn)化建設(shè)的資金問題。這對于地方政府如何在產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)和基建融資中實(shí)現(xiàn)平衡很有啟發(fā)。

 

一方面，政府可以用引導(dǎo)基金的形式吸引社會資本參與到地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、升級的過程中，尤其對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)項目的投資，帶有一定的創(chuàng)業(yè)投資或風(fēng)險投資性質(zhì)，這些投資一般市場化程度會較高，投資者的潛在收益會很高，而潛在風(fēng)險由于政府財政資金的投入而有所緩沖，產(chǎn)業(yè)投資基金有助于當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)發(fā)展。

 

另一方面，對于那些缺乏收益或者收益很低的公益性項目，如橋梁、道路等，僅依靠項目收益很難吸引到資金參加，由政府補(bǔ)貼則會增加政府的財政負(fù)擔(dān)，而將公益性項目和產(chǎn)業(yè)投資相結(jié)合，在整個產(chǎn)業(yè)投資基金的層面可以實(shí)現(xiàn)以豐補(bǔ)歉，通過市場化程度較高的產(chǎn)業(yè)類投資較高的潛在收益，去彌補(bǔ)基建項目較低的回報，從而為基建類項目進(jìn)行融資。

 

 

 

11、如何投資產(chǎn)業(yè)投資基金

 

 

政府的引導(dǎo)僅是產(chǎn)業(yè)投資基金的要素之一，而能否有足夠的社會資本參與，是關(guān)系到設(shè)立基金目的能否實(shí)現(xiàn)至關(guān)重要的一個環(huán)節(jié)。那么對于投資者來說該如何選擇呢？

 

首先考慮產(chǎn)業(yè)投資基金的收益，通常產(chǎn)業(yè)投資基金的收益包括基金本身的收益和項目相關(guān)的收益。

 

基金本身的收益

通過所投資的項目公司或子基金每年股權(quán)分紅及項目公司的清算、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資本市場上市等獲得基金股權(quán)投資本金和收益的回流。

 

項目相關(guān)的收益

政府授予特定區(qū)域內(nèi)的各種經(jīng)營特許權(quán)的經(jīng)營收益，包括城市區(qū)域綜合開發(fā)所得收益、基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營以及特色產(chǎn)業(yè)發(fā)展領(lǐng)域等。

 

將部分基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營和特色產(chǎn)業(yè)發(fā)展領(lǐng)域的股權(quán)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，形成股權(quán)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收益。如加油站、油氣管網(wǎng)項目向石油公司轉(zhuǎn)讓；污水處理、垃圾回收和處理項目向環(huán)保經(jīng)營公司轉(zhuǎn)讓；文化創(chuàng)意、戶外廣告經(jīng)營權(quán)等向文化公司轉(zhuǎn)讓；有線電視運(yùn)營項目向有線網(wǎng)絡(luò)提供商轉(zhuǎn)讓等。

 

資本市場上市實(shí)現(xiàn)收益

選擇經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施和特色產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)良資產(chǎn)，進(jìn)行打包，并在資本市場上市，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值收益。獲得地方性稅收減免而形成的收益。

 

其次要考慮投資風(fēng)險，對于具體項目要從項目可行性、現(xiàn)金流測算、投入產(chǎn)出情況等方面考慮，充分考慮當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)社會發(fā)展水平、人口數(shù)量、項目的稀缺性和必需性，對于涉及政府補(bǔ)貼或投入的，需要分析政府的財政收入和可承受能力，優(yōu)選符合國家鼓勵方向和當(dāng)?shù)刂攸c(diǎn)工程類項目，并在合同中列明項目風(fēng)險的分擔(dān)方式。

 

需要明確的是，產(chǎn)業(yè)投資基金≠PPP，兩者最大的區(qū)別在于：PPP 項目的政府補(bǔ)貼需納入財政預(yù)算并經(jīng)同級人大批準(zhǔn)，是相關(guān)文件規(guī)定的「明渠」，而政府給產(chǎn)業(yè)投資基金出具的保底承諾，是「暗道」。在國家「修明渠，堵暗道」的大格局下，產(chǎn)業(yè)投資基金的保底承諾存在一定的法律風(fēng)險。判斷政府的信用支持是否足夠，需要從能力和意愿兩個方面分析，能力是其財政實(shí)力，意愿則是項目的重要性，違約/項目失敗后的政治影響性去考慮。

 

再次需考慮退出方式，產(chǎn)業(yè)投資基金常見退出方式有項目清算、股權(quán)回購/轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等，投資者應(yīng)該根據(jù)項目特性選擇相應(yīng)的退出方式，比如供水、供熱、供電等基礎(chǔ)設(shè)施一般都不會通過項目清算來退出，而股權(quán)的回購/轉(zhuǎn)讓則要考慮具體的回購方/受讓方，如果是政府或平臺公司作為回購方/受讓方，一定程度上將為項目增信，但如果是其他社會資本負(fù)責(zé)回購/受讓，相應(yīng)的風(fēng)險就會提高。

 

資產(chǎn)證券化等退出方式對于項目的要求也比較高，需要有穩(wěn)定、可預(yù)測的現(xiàn)金流。

 

比如，某銀行的銀政產(chǎn)業(yè)基金以契約型產(chǎn)業(yè)基金（資管計劃）的模式投資西北某省會城市開發(fā)區(qū)內(nèi)三個產(chǎn)業(yè)園的開發(fā)項目。該項基金規(guī)模 50 億，其中理財資金為優(yōu)先級，當(dāng)?shù)貓@區(qū)平臺公司為劣后級，雙方占比為 4：1。

 

項目以投貸結(jié)合模式，基金持有項目公司 51% 股份，同時向項目公司提供委托貸款。最終的退出方式由園區(qū)平臺公司遠(yuǎn)期回購股權(quán)，并提供擔(dān)保。園區(qū)管委會承諾將土地出讓收入優(yōu)先償還貸款本息，并且財政出具承諾將授信本息納入地方財政預(yù)算管理，此外若土地出讓收入無法覆蓋開發(fā)成本，則由當(dāng)?shù)刎斦a(bǔ)足。

 

此外，對于銀行、保險等金融機(jī)構(gòu)，在產(chǎn)業(yè)投資基金中扮演的更多是資金提供者的角色，其低風(fēng)險承受能力的特性決定了主要作為有限合伙人參與產(chǎn)業(yè)基金和項目運(yùn)作，在具體投資中關(guān)注相關(guān)方的信用風(fēng)險和項目可行性，一般建議挑選經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較好，市場化程度較高區(qū)域的產(chǎn)業(yè)基金來進(jìn)行投資，對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對落后，財政收入增速也較為緩慢的地區(qū)，如果有政府給與強(qiáng)力支持的投資于重點(diǎn)項目的產(chǎn)業(yè)投資基金，也可考慮適度參與，但是在保障措施和風(fēng)險溢價方面需要仔細(xì)考量，比如要求地方政府將土地轉(zhuǎn)讓收入總額的一定比例作為重點(diǎn)工程的償債基金。

 

 

 

12、產(chǎn)業(yè)投資基金與 PPP 的再思考

 

 

（1）產(chǎn)業(yè)投資基金是地方融資方式的創(chuàng)新，但也會增加潛在債務(wù)負(fù)擔(dān)

 

43 號文后各地涌現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)投資基金，不少都具有如下特征：

一、大部分投向土地一級開發(fā)、保障房等非經(jīng)營性項目，還款來源基本依賴土地出讓收入；

二、以債權(quán)或「明股實(shí)債」的形式，保證固定收益；

三、銀行是最重要的資金提供方；

四、大部分會由財政出具「安慰函」，并對基金回報進(jìn)行兜底。

 

在這種模式下，產(chǎn)業(yè)投資基金成為地方政府繞開城投公司或土儲中心的融資新平臺，是傳統(tǒng)城投貸款或城投債的替代。這一方面是地方政府在穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)形勢下的融資方式創(chuàng)新，但另一方面也可能增加地方政府的隱性債務(wù)，在近期的國辦發(fā)〔2015〕42 號中明確禁止融資平臺公司通過保底承諾等方式參與政府和社會資本合作項目，進(jìn)行變相融資。

 

（2）通過投資帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的藥未換，換湯仍是為了促發(fā)展

 

從短期來看，醫(yī)治經(jīng)濟(jì)下滑的良方仍然是投資，而工業(yè)的產(chǎn)能過剩和房地產(chǎn)投資增速的下滑，通過制造業(yè)托底和基礎(chǔ)設(shè)施投資拉動穩(wěn)增長成為政策的重要方向。在我國目前的社會經(jīng)濟(jì)政治格局下，公共部門仍然是最重要的投資主體，盡管地方融資平臺風(fēng)光不再，但是其華麗轉(zhuǎn)身后以社會資本的身份重返地方建設(shè)大舞臺，以產(chǎn)業(yè)投資基金之名，行穩(wěn)增長促發(fā)展之實(shí)。

 

（3）投資者參與產(chǎn)業(yè)投資基金，需要充分考慮項目風(fēng)險、政策風(fēng)險和期限錯配風(fēng)險

 

產(chǎn)業(yè)投資基金并非是無風(fēng)險投資。基金投資的基建類項目收益的實(shí)現(xiàn)依賴于建成后的實(shí)際運(yùn)營情況，受到當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平、使用者偏好、運(yùn)營效率、運(yùn)營成本、競爭性項目等因素影響，實(shí)際收益可能低于投資之初的測算，使投資者面臨項目風(fēng)險；地方政府財政收入狀況的變化以及國家相關(guān)政策方向的調(diào)整，也可能改變地方政府對產(chǎn)業(yè)投資基金的支持能力和力度，尤其是一些涉及地方政府「保底承諾」的基金的投資者更需要充分考慮；此外，基建類項目規(guī)模大、時間長的特點(diǎn)決定了產(chǎn)業(yè)投資基金都具有很長的投資期限，投資者可能面臨一定的期限錯配風(fēng)險。

 

（4）不同地區(qū)和項目的投資風(fēng)險會有分化，優(yōu)選經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)、國家政策鼓勵的重點(diǎn)項目

 

隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，政府放松了對地方平臺公司參與 PPP 的限制，平臺公司的松綁，一方面能作為政府方的代表吸引更多的社會資本，一定程度上意味著平臺公司融資功能的部分恢復(fù)，由于各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、財政收入、平臺公司經(jīng)營能力、項目規(guī)劃等差異，產(chǎn)業(yè)投資基金的投資風(fēng)險會有很大的分化。建議投資者關(guān)注社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高地區(qū)或者政府提供較強(qiáng)增信，投資于國家鼓勵的重點(diǎn)領(lǐng)域項目的產(chǎn)業(yè)投資基。

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