高杠桿收購：危險的資本游戲?

新年伊始，“小燕子”趙薇不斷刷屏，趙薇自掏6000萬融資30億50倍杠桿收購萬家文化，一時間引發市場熱議，成了娛樂圈、財經圈的新聞焦點，連上交所也發來了問詢函。高杠桿收購并非第一次暴露在公眾視野內，從“寶萬之爭”開始就引發廣泛關注，人們突然意識到資本的強大力量，也見識了杠桿收購的力量。

杠桿收購到底有沒有問題？

杠桿收購最早出現于上世紀60年代，進入80年代后開始大行其道，迅速成為美國企業收購的重要方式。杠桿收購以目標公司的資產和未來的現金流做抵押和擔保，進而進行收購融資，最終實現對目標企業的收購。在杠桿收購融資結構中，股權融資只占10%-20%，負債融資占 80%-90%，且高額負債是以目標公司的資產和未來現金流作為融資的抵押和擔保。換言之，杠桿收購就是用別人的錢買別人的企業。因此，杠桿收購者經常被稱為“門口的野蠻人”。

雖然華爾街使用“野蠻人”來指代杠桿收購者，特別是敵意收購者，但杠桿收購也只是資本市場上的一種收購模式，其本身也沒有負面含義，甚至對于公司治理有著重要的作用。

杠桿收購可以改善資本市場上的公司治理。比如，如果某個上市公司的治理水平低下，管理層管理不善，嚴重損害了公司的利益，造成公司業績下滑，股價下跌，市值縮水。但是，公司股權分散，或者管理層本身就是大股東所派，而廣大中小股東卻無法應對管理層的失職。這時，杠桿收購者如抓住機會，獲取公司的控制權，解雇不稱職的管理層，改善公司的治理水平，就可以進而提升公司的市場價值。

杠桿收購可以對公司大股東和管理層形成有效的監督和牽制。為了避免被“野蠻人”掃地出門，大股東就不能隨意減持，公司管理層也不能放任股價跌破發行價，甚至跌破凈資產(我國股市有不少超低市盈率的股票，也有跌破市凈率的股票)。在“野蠻人”隨時可能敲門的情況下，公司大股東不能隨意減持，管理層也會努力做高市值，從而改善企業的經營狀態，提升公司的治理水平。因此，杠桿收購也就成為資本市場上的一種有效的外部治理機制。

杠桿收購不可“胡作非為”

但是，如果缺乏嫻熟的平衡術與必要的防火墻，杠桿收購就可能演變為危險的資本游戲，給市場帶來驚人的損失。杠桿收購者往往借了較高比例的杠桿資金，如果企業處于順周期則皆大歡喜，但若企業發展處于逆周期則“野蠻人”可能會為了償還債務而殺雞取卵。收購方為節約資金，可能大量裁員，對廣大員工造成極大傷害。在杠桿收購中，收購方往往以目標公司的資產和未來現金流作為融資的抵押和擔保。收購完成后，甚至會出售目標公司的部分財產用來支付收購融資，對債權人的利益造成極大的傷害。例如，1989年美國食品煙草巨頭RJR集團被KKR集團杠桿收購后，資產很快被KKR集團出售，以獲取現金流來償還巨額杠桿資金，原本業績與菲利普 莫里斯集團平起平坐的RJR集團數年后業績一落千丈。

杠桿收購在我國雖然起步較晚，但近年來呈現出風起云涌之勢，“杠桿上的大股東”已成為資本市場的一景。部分杠桿收購變成上市公司“講故事”的重要推手，演變為投機資本以小博大的漁利工具。很多人更是把“法不禁止皆可為”的概念在資本市場發揮到極致，采取很多高風險的做法，甚至到了“法不禁止皆可胡作非為”的地步。比如，某上市公司大股東在三年內進行了股權質押三十余次，質押比例近九成。目前，現金收購不需要證監會審批，結果越來越多的上市公司采用現金收購的方式，但是收購資金的來源和籌措方式卻并未公開，這種通過資金借貸和資管計劃放大杠桿的收購反而“風險更大”，處理不當則會給資本市場留下一地雞毛，給債權人、中小股東和員工帶來更大創傷。

建議盡快健全杠桿收購領域的法律規范

為防患于未然，筆者以為，首先，我國要盡快建立健全杠桿收購領域的法律法規，推動資本市場變得更加透明。回顧“寶萬之爭”，我們不難看出，《公司法》、《證券法》和《上市公司收購管理辦法》等法律法規并沒有發揮有效的監管作用，寶能通過各種金融產品繞開監管，償付能力監管、資本監管就變成了“馬奇諾防線”。對此，全國人大財經委副主任委員吳曉靈也曾表示，在現有法規下，寶能資金組織不違規，但是這種資金組織方式蘊含很多風險。鑒于此，筆者以為，我們不能只靠呼吁“野蠻人”去“做善意的財務投資者，不做敵意的收購者”，而是要加快法制建設步伐，為資本市場建立公平、公正、有效的并購秩序。

其次，要推動統一監管機制建設。國內杠桿收購的資金來源不僅有現金借款，還有萬能險，以及來自保險、銀行、券商等渠道的其他杠桿融資工具，這給目前一行三會分業監管的機制帶來嚴峻的挑戰。

最后，鑒于資本金融市場瞬息萬變的特性，我國有必要引入判例法來實現對金融市場的規范，不斷完善法制建設。在沒有相關法律法規的情況下，通過案例讓相關人員擔責，并對未來形成有效的約束，從而使人們做到即便法不禁止也不能胡作非為，進而達到一種相對公平、有效的動態平衡。(中新經緯APP)

【專家簡介】相均泳，中國人民大學重陽金融研究院產業研究部副主任、研究員。曾任韓國慶熙大學管理學院科研教授、中國社會科學院財經戰略研究院副研究員。主要從事產業經濟和互聯網經濟等領域研究。

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